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合理调整结构 接轨世界金融 ——中国金融业的五大课题及其出路 钟正文 改革开放二十多年来，中国金融业在规模和结构方面经历了诸多重大的变革过程，获得了快速发展，形成了与世界金融市场的良性接轨态势。随着货币化程度的不断提高，金融资产规模结构趋於优化，由原来的现金与贷款总额为主转变为现金、贷款总额、债券、股票市场市值和保费余额等多种成分；金融机构由单一的银行制发展为银行、信托、证券、保险等多元化金融机构共同发展的格局；金融市场也由简单的银行信贷和国债市场发展为信贷、同业拆借、债券、股票、保险等多层次货币市场与资本市场共存的良好格局。 与此同时，不少专家指出，目前中国金融结构仍然存在一定的问题，主要体现在金融体系不健全、融资结构不合理、债券内部结构不尽合理、货币结构中存在大量的超额货币、股市市盈率居高不下、国有股和法人股无法上市流通等五个方面。 金融体系结构有待完善 作为健全的金融体系结构，其服务应覆盖各个层次，为各种经济活动主体提供公平融资机会与融资渠道。目前，中国虽已建立了银行信贷、企业债券、股票等多种融资渠道，但各种融资方式的服务范围受到限制，服务对象主要是国有企业或大中型企业，比较缺乏为中小企业和民营企业提供完善、多层次服务的金融体系。 具体表现为：从贷款来看，主要向国有企业、大型企业倾斜，对民营企业、中小企业的资金需求渗透不够，在农村信用社、农村合作金融方面发展不够；从资本市场服务对象来看，上市企业90%以上为国有大中型企业，民营企业甚少，民营高科技企业更是微乎其微，而以扶持民营企业和高科技企业的二板市场迟迟不能开通；从债券市场的服务对象看，主要服务於大型、信誉好的企业。因此，总体看来，中国金融服务体系不健全，需要不断发展与完善，充分满足实体经济的各方面的金融服务需求。 企业融资结构必须合理 在中国企业法人的外源融资中，改革开放初期基本上是银行贷款一统天下，企业外源融资100%依靠银行体系和非银行金融结构发放的贷款。1985年後，随着金融市场的逐步建立，金融品种、金融机构结构的健全，债券市场、股票市场逐步发展起来，企业可以有多元化的融资选择。但结果仍然不尽人意。到1999年，企业的外源融资中，贷款融资占外源融资总额比例仍高达98.83%，股票融资占外源融资总额比例为1%，债券融资占外源融资总额仅仅为0.18%。 目前，企业外源融资结构仍然变化较小，贷款融资仍然是占据绝对主导地位，股票融资、债券融资等证券市场份额极小。非国有企业由於历史原因，多数靠自我积累、自筹资金发展自己，普遍内源融资比例较高，融资结构比较合理。 在美国、日本等发达国家企业的外源融资中，20%左右是贷款融资，80%左右是证券市场融资，而在这80%的证券市场融资中，又以债券市场融资为主，且债券市场融资比例有不断增高的趋势，占证券市场融资总额的70%左右，股票市场融资占证券市场融资总额的30%左右，且有逐步递搭趋势。有的个别大公司在个别年份通过股份回购，使得股票市场融资总体表现为负数。这一融资结构的变化，足见融通资金已经不是选择融资结构的第一决定因素，更多的是考虑企业今後发展战略、股东控股地位、公司经营管理权限的配置及长远发展。 三种外源融资方式相比而言，债券融资更具有优势，受到发达国家企业的青睐，其原因在於：股票融资存在无法克服的弊端，会危及企业控股股东的地位、股权分散而致存在被收购的风险、年末分红压力大、股权稀释过大增加经营压力，不利於企业长远发展；贷款融资，受到贷款期限、贷款抵押、银行介入企业经营等限制；而债券融资，不仅可以获得长期资金来源，最大限度地发展企业，而且能够屏蔽贷款融资、股票融资的不利之处。 而中国外源融资中，贷款融资处於绝对主导地位，股票融资、债券融资份额很小，不仅使银行处於较大的企业经营风险之中，若企业经营不善，其经营风险最大的受害者将是银行，对银行金融风险控制不利，而且对国家金融风险控制构成威胁，目前中国商业银行中，四大国有商业银行据70%左右的市场份额，一旦大量国有企业出现问题，引发银行金融风险，必然将政府、国家暴露於金融风险之下，在国家财政支出多年大於财政收入、存款保险机制尚未建立的情况下，存在引发金融危机的隐患。因此，中国目前迫切需要大力发展股票市场、债券市场，缓解银行贷款压力，以防患於未然。 债券结构应更成熟 中国的债券市场发展时间较短，但取得了较大的成效，到去年止，中国内债发行额达到4567亿元。但纵观债券市场内部结构，尚存在如下几个亟待解决的问题； 债券发行政企不分。目前，中国的债券分类，大致可分为政府债券、金融机构债券和企业债券。其中，政府债券包括中央政府债券和地方政府债券，金融机构债券包括国家投资债券、金融债券，企业债券包括地方企业债券、短期融资券、内部债券。上述明细债券分类中，除了政府债券由国家财政担保外，国家投资公司债、国家投资债是国家计委和各大专业银行发行的债券，也主要由国家财政担保，金融机构债的发行主体为国有独资银行，企业债的发行主体大多为国有企业，即使是非国有企业发行企业债券，也需要中国人民银行地方派出机构和国家计委地方派出机构共同审批，在很大程度上，使得发行的债券，无论是国债还是其他债券，都具有了国有性质，而国家财力、物力毕竟有限，长此以往，不利於债券市场、尤其是企业债券市场的深远发展。 债券结构不尽合理。债券结构不尽合理主要表现在以下几个方面；一是债券余额占金融资产比例偏低，无论从国外发达国家发展趋势看，还是从中国内在需求看，需要债券市场、股票市场发展，解脱、化解国有商业银行风险，都是需要大力发展债券市场，增加债券余额占金融资产的比例。二是债券内部结构不尽合理，主要表现为自1995年开始发行政策性金融债以来，以企业债券为主的其他债券份额逐渐下降，从1992年的1276.27亿元，下降至1998年的676.93亿元，其占债券余额总额的比例从最高的1992年的49.9%，下降至1998年的5%，降幅很大；而包括政策性金融债在内的政府债券占债券余额比例从1995年的83.08%，增加至1998年的95%，债券市场逐步演化为为国家筹集资金的重要场所，而实体经济中，有巨大企业债券需求的企业融资需求则受到较大的压抑，不利於实体经济企业的快速发展。 国债市场不发达。目前，中国的国债市场与股票市场相比，发展比较缓慢，国债市场巨大的需求潜力、发展潜力均没有发挥出来。究其原因，在於中国存在较大的供给障碍，主要表现在以下几个方面：一是观念问题。认为发行国债带来较大的财政赤字，不利於国民经济的发展；二是国债市场流动性较低。由於中国国债还有相当部分无法上市流通，不仅严重制约了国债的进一步发展，而且不利於中央银行推行公开市场操作等间接调控方式的改革；三是国债发行制度和交易制度不利於国债的大规模发展。目前中国国债发行制度规定，只有一级自营商才能进入一级市场，而一级自营商数量极少，抑制了广大普通投资者的投资需求；国债品种较少，不利於广泛吸引投资者；国债流通市场中，大部分国债在银行间债券市场进行交易，一般机构和个人难以参与其中，都不利於国债市场的迅速发展。 货币发行结构现象独特 改革开放二十多年以来，中国的金融增长速度令人惊叹，但却未引发通货膨胀。1978-1995年间，中国的货币存量（M2）年增速达25%，零售物价指数年均上升7.54%，同期GNP增长速度为年均9.65%。这种长期保持物价稳定，而金融出现高速增长的现象，被美国经济学家麦金农成为“中国之谜”。 中国的超额货币供给增长率自1985年以来一直较高（美国、日本、韩国等超额货币供给较低，一般在2-3%左右），除了少数年份较低（1987-1989年分别为3.31%、-7.45%和-4.92%,1994、1995年分别为1.53%和4.99%）外，基本上都在10%以上，而1987-1989年间正是通货膨胀最严重的时期，通货膨胀率分别为7.29%、18.53%和17.78%，该时期超额货币增长率的降低，是当时实行紧缩的货币政策的直接体现，1993-1995年，通货膨胀率分别为13.19%、21.69%和14.8%，央行再次实行紧缩性货币政策，导致超额货币供给的较大幅度降低。在货币供给总量基数不断增大的基础上，这部分超额货币并未引发通货膨胀，反而在1997-2000年间出现了通货紧缩，这部分增量货币流向何处？这部分“迷失”的货币引发了经济界的诸多争论。 有的人认为，这部分“迷失”的货币，被日益火爆的股市吸纳了；有的人认为，这部分“迷失”的货币被国有企业不良资产，导致的银行等信贷机构的呆壤账吸纳了；还有人认为，流失到了国外，发生了资本外流。一些专家通过分析认为，这部分“迷失”的货币，并未被股市吸纳，股市火爆的1996-2000年间，M1增长率是逐年下降的，流入股市的增量资金只是M1中资金的结构再调整的结果。最有可能的是，被国有企业不良资产所吸纳，致使超额货币供给一再增加，而M2的GNP流通速度却不断下降，信用链条创造受到阻碍。当然，不排除资金流失国外，但总量较小。 股市结构严防泡沫 中国股票市场经过近十年的发展，取得了举世瞩目的成就，但受多种因素影响，使股票市场投机气氛较浓，市盈率偏高。中国目前产生泡沫经济的可能性较小，但隐患仍存，关键在於如何规范股市发展，如何解决好股市发展中的各种历史遗留问题，如何提高实体经济盈利水平，尤其是上市公司的经营业绩。若解决好这三大问题，中国的股市泡沫必会逐步消灭，更不会引发泡沫经济。 目前，经济界人士对於股市发展存在较大的分歧，关键在於正确判断股市泡沫化的程度。一般认为，目前中国股市泡沫成分较大，但远未达到引发泡沫经济的程度，其原因主要有以下几点： 其一，中国股票市场发行严重供小於求。虽然中国股票市场上市公司数量以年均1334%的速度飞速发展，由1991年的10家，迅速上升至2000年的1211家，筹资总额从1992年的0.02亿元，上升至2000年的1亿元，总共筹集资金6.16亿元，但面对8万多亿元的居民存款，面对狭窄的投资渠道选择，股票发行严重供小於求，这是造成市盈率偏高的重要原因，投机炒作只是其中一个方面。 其二，中国股票结构存在特殊的不合理性。经过近10年的发展，虽然中国股票市值上升很快，到2000年，股票市值占GDP的比例高达53.7%。但其中水分很大，这是由於中国特殊的股票结构所致。在发展股票市场初期，对股票结构作出了不合理的设计，流通股一般只到总股本的30%左右，70%左右的国有股、国有法人股或法人股无法上市流通，成为中国股票市场的一大“特色”。而正是这一“特色”，使得上市流通的每一支股票股本规模偏小，为投机泛滥、庄家控盘、机构联手操纵市场、抬高市盈率孕育了“温床”。如今，开始较好地解决这部分非流通股的流通问题，相信中国股票市盈率一定会回归其合理波动区间。 其三，中国股票市盈率偏高与对国民经济快速发展有着良好的预期密切相关。改革开放以来，经济增长年均增速高达10%左右，所取得的成就举世瞩目。虽然1989-1993年进行了治理整顿，1997-2000年间出现了通货紧缩，但这都是经济发展过程中的必然调整，有利於更好地发展。去年中国物价水平开始回升，外贸顺差增大，外汇储备进一步增加，经济运行中，短期出现拐点，中期仍在高速增长时期，经济结构不断优化、升级，政府更多地转向市场化的手段调控经济，这些都构成了对今後经济快速、健康发展的良好预期。 其四，中国实体经济发展潜力巨大。随着市场化程度日益提高，国有企业问题逐步得到解决，民营企业、三资企业发展迅速，非国有经济创造的收入总国民收入的60-70%，经济结构不断调整、优化和升级，服务业上升很快，日益成为中国最具有发展前景的行业。同时，利用外资成功引进了许多先进技术和管理手段，自身科技成果频出，人民教育素质不断提高，经济运行充满了活力和前进的动力。面对13亿人口的巨大内需市场，中国实体经济发展空间广阔，发展潜力巨大，为股票市场的长远发展奠定了坚实的基础。因此，中国股票市场市盈率偏高，但有实体经济发展作後盾，只要能够加强监管，规范股票市场发展，解决国有股、法人股流通等历史遗留问题，增加股票发行供给，培育机构投资者，实现实体经济结构升级和转变，市盈率会回归其合理区间，相信中国股市的泡沫会逐步消除。 |